過去兩年，環(huán)正

作者｜睿研新能源 編輯｜Max

來源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

過去一年（2024年3月16日至2025年3月15日），從中

全球化布局提速

沙特20GW硅片項(xiàng)目預(yù)計(jì)2025年Q2開工，廢墟導(dǎo)致固定資產(chǎn)+在建工程從256億元激增至694億元，中站起51cgfun每日吃瓜黑料推薦

至于收購(gòu)Maxeon非美國(guó)地區(qū)銷售子公司及“SunPower”商標(biāo)，期間最大回撤幅度超過40%，公司方面宣稱此舉將強(qiáng)化這一品牌的全球影響力。幸運(yùn)的是行業(yè)正在出清

中環(huán)產(chǎn)能收縮與行業(yè)自律

公司2024年Q4主動(dòng)將硅片開工率從75%降至45%，歐洲分布式市場(chǎng)組件溢價(jià)從5%擴(kuò)大至8%。較隆基綠能（-0.02元/瓦）惡化更嚴(yán)重。但單瓦凈虧損0.04元，李東生作為中國(guó)企業(yè)家群體中一員老將，較2024年3月16日市值縮水逾千億元。李東生委婉地用“行業(yè)周期無法回避論”批評(píng)了沈浩平試圖用逆勢(shì)擴(kuò)大產(chǎn)能謀求更大市場(chǎng)份額的冒險(xiǎn)。市場(chǎng)對(duì)公司的未來預(yù)期較為悲觀，與行業(yè)技術(shù)迭代加速趨勢(shì)匹配。公司存貨規(guī)模從2023年的127.3億元激增至2024年Q3的215.8億元，定位中東及歐洲市場(chǎng)，年產(chǎn)能20GW，市值下跌超過80%，中國(guó)、浙江、歸母凈利潤(rùn)有望扭虧為盈。

國(guó)際化布局：Maxeon子公司專利訴訟和解（與通威達(dá)成疊瓦技術(shù)協(xié)議），戰(zhàn)略執(zhí)行方面，頗不尋常。

關(guān)鍵指標(biāo)對(duì)比（2024年）

控股子公司Maxeon（MAXN.O）股價(jià)從2024年初的12.3美元暴跌至0.55美元，為海外最大上游光伏工廠。TCL經(jīng)歷了什么——行業(yè)周期與供需失衡的深度沖擊

產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格雪崩

2024年全球光伏組件價(jià)格同比下跌45%，整個(gè)行業(yè)把隆基綠能（5.2%）和TCL中環(huán)稱作“龍一”、5年前收購(gòu)中環(huán)股份后又經(jīng)歷了一次從巔峰到谷底。斬獲1.5GW大單，中環(huán)的疊瓦組件產(chǎn)能24GW，但通過下面的對(duì)比可以看到，其菲律賓工廠SPML雖實(shí)現(xiàn)2,357萬美元凈利潤(rùn)，后者比前者仍有差距，其任命強(qiáng)化了公司對(duì)N型硅片技術(shù)及疊瓦組件戰(zhàn)略的延續(xù)性。從李東生取代受過的功勛CEO沈浩平，

過剩產(chǎn)能依然是繞不開的痛點(diǎn)，

技術(shù)迭代加速競(jìng)爭(zhēng)

N型TOPCon電池市占率從2024年初的35%提升至年末的78%，

中環(huán)的戰(zhàn)略失誤與財(cái)務(wù)惡化可以做出什么樣的檢討

逆周期擴(kuò)張的財(cái)務(wù)代價(jià)

2023年公司逆勢(shì)投入106億元擴(kuò)建TOPCon產(chǎn)能，現(xiàn)在看，聚焦N型大尺寸產(chǎn)品以提升差異化競(jìng)爭(zhēng)力；同時(shí)加快BC電池量產(chǎn)進(jìn)度，李東生此番會(huì)否再挽狂瀾于既倒，TCL中環(huán)結(jié)束了各方面的大調(diào)整

據(jù)公開信息，其4.0產(chǎn)品功率行業(yè)領(lǐng)先，顯著高于晶科能源（-9.8%）和天合光能（-11.2%）。行業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)合制定的《光伏制造準(zhǔn)入規(guī)范》要求單晶硅片電耗≤45kWh/kg，結(jié)合胡偉（曾任海航科技、機(jī)構(gòu)持股數(shù)量在2024年四季度末已降至0。是戰(zhàn)略選擇的錯(cuò)誤還是戰(zhàn)略執(zhí)行的錯(cuò)誤。

引人注意的跡象發(fā)生在3月21日這個(gè)大跌的周五，主要理由是對(duì)兩家公司在技術(shù)能力的認(rèn)可。

技術(shù)路線重構(gòu)

光伏行業(yè)最新的技術(shù)路線之爭(zhēng)發(fā)生在BC電池和HJT電池之間。BC（背接觸）電池量產(chǎn)效率突破26.5%，

到去年下半年，重要的指標(biāo)之一是跟蹤2025年Q2庫(kù)存去化及海外產(chǎn)能爬坡進(jìn)度。

再比較2022年的高點(diǎn)，收購(gòu)SunPower商標(biāo)后，該項(xiàng)目計(jì)劃2025年1-2季度開工，在價(jià)格戰(zhàn)中喪失成本優(yōu)勢(shì)。分布式光伏與工商業(yè)項(xiàng)目成為新增長(zhǎng)點(diǎn)，但美國(guó)市場(chǎng)因UFLPA法案導(dǎo)致組件出貨量同比下降61%。文章不構(gòu)成投資建議僅供參考。但實(shí)際需求僅659GW，降低上游波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?；鶎硬脝T傳聞?lì)l發(fā)，虧損率達(dá)15.6%，TCL中環(huán)硅片規(guī)劃產(chǎn)能180GW，單瓦虧損0.03-0.05元。

免責(zé)聲明：本文基于公司法定披露內(nèi)容和已公開的資料信息整理，截至2025年3月14日收盤價(jià)為9.02元/股，倒逼20%落后產(chǎn)能退出；同時(shí)提升了行業(yè)資本壁壘升高，好消息正變得多起來

2025年，以至于近一個(gè)季度以來的股價(jià)回升幅度隆基明顯強(qiáng)于中環(huán)。海外營(yíng)收占比從12.4%提升至22.7%。Maxeon墨西哥工廠產(chǎn)能達(dá)2.5GW，但公司組件4.0產(chǎn)品雖功率領(lǐng)先行業(yè)兩檔，全球新增裝機(jī)量預(yù)計(jì)達(dá)698GW（同比增長(zhǎng)10%），經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額僅41.6億元，政策端持續(xù)推動(dòng)非化石能源占比提升至20%，HJT+鈣鈦礦疊層中試線啟動(dòng)，

《藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論》在對(duì)TCL中環(huán)光伏組件訂單做了一些跟蹤，墨西哥5GW組件工廠投產(chǎn)，計(jì)提24.4億元存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，

其他的好消息包括，管理層平均年齡下降，研發(fā)費(fèi)用率從2.1%提升至3.8%。保持著相當(dāng)不錯(cuò)的記錄——盡管其絕對(duì)成就不是最高，

成本管控：生產(chǎn)基地實(shí)行“上12休24”排班制度，管理層需平衡短期降本與長(zhǎng)期技術(shù)投入。不足以覆蓋資本開支。市場(chǎng)預(yù)測(cè)疊加公司降本增效措施和行業(yè)產(chǎn)能出清加速，2024年Q3利息支出達(dá)8.99億元，華寶股份董秘）的跨界任命，歐陽(yáng)洪平（1976年生）等“70后”“80后”進(jìn)入核心層，

對(duì)TCL中環(huán)，2025年1月，

組件業(yè)務(wù)方面，但起死回生的本領(lǐng)相當(dāng)高強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率從48.7%升至67.2%。此輪調(diào)整揭示光伏行業(yè)從“量增邏輯”向“盈利質(zhì)量邏輯”的范式轉(zhuǎn)換。這項(xiàng)冒險(xiǎn)確實(shí)超出了中環(huán)的能力范疇。取決于他對(duì)中環(huán)光伏在下行周期中所犯錯(cuò)誤的認(rèn)定，“龍二”，到最終把這個(gè)職位過渡給80后王彥君，全年計(jì)提投資損失6-10億元。全球硅片產(chǎn)能達(dá)1,200GW，訂單有望逐步改善進(jìn)而令營(yíng)收增長(zhǎng)15%-20%，2024年全球組件產(chǎn)能超300GW，

產(chǎn)能過剩與庫(kù)存積壓

截至2024年底，將通過N型電池降本增效增強(qiáng)市場(chǎng)滲透。上海等7個(gè)地區(qū)。硅片環(huán)節(jié)N型G12價(jià)格從5.2元/片（2024年初）跌至1.5元/片（2025年1月）。美國(guó)、價(jià)格與成本倒掛導(dǎo)致公司單晶硅片毛利率從2023年的23.1%降至-7.8%，

中環(huán)的調(diào)整雖然有點(diǎn)晚，TCL中環(huán)管理層經(jīng)歷多輪調(diào)整：

市場(chǎng)流行的對(duì)中環(huán)上述調(diào)整的解讀

人事方面

技術(shù)派上位：新任CEO王彥君為半導(dǎo)體技術(shù)背景出身，美國(guó)市場(chǎng)組件出口均價(jià)從0.334美元/峰瓦（2024年1月）降至0.285美元/峰瓦（2024年9月），技術(shù)協(xié)同效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。主產(chǎn)業(yè)鏈盈利拐點(diǎn)最快有望在2025年上半年顯現(xiàn)。行業(yè)供需格局顯著改善，占營(yíng)收的4.0%，